摘要：

原糖03合约交割后，国际糖价仍旧维持高位，原糖05在宏观风险阶段性释放完毕后一路刷新高点，4月12日盘中站上高点24.85美分，原糖加权盘中至24.19美分，站上近11年高位。

国内白糖期货主力合约跟随外盘，4月10日盘中触及近6年高点6790元。当前高位震荡。

(资料图)

原糖存在超涨可能的逻辑我们在《原糖：多才自惜夸雄风》中阐述过。在基本面没有重大改变的情况下，我们维持原有判断。阶段性回调幅度有限，糖价依维持高位。

本文我们从供需视角、资金视角和政策视角分别对当下糖市进行阐述。通过分析，笔者认为，全球贸易流偏紧拉动伦白强势上涨通过原白糖价差传到给原糖，并通过内外价差传导至郑糖。而导致价格传导顺畅的核心因素是其基本面给出的。在价格传导的过程中，资金助力。资金押注上涨，投机空单砍仓，且高价提前吸引了套保盘，适逢补库旺季来临，未来将不断增加商业买盘需求。从资金的角度看，是压制价格的能力被前置，而推高价格的能力在后置。当所有力量全部推向一个方向且传导顺畅的时候，郑糖价格急速上涨，急速上涨的价格触发监管的概率会增加，监管政策也会因地制宜。

风险点：

1.政策风险

2.宏观风险

正文：

一、供需视角：白糖贸易流偏紧拉动原白糖价差，引领原糖快速上涨。Back结构表达近端供应偏紧

海外供应格局偏紧延续，白糖贸易流偏紧再确认利好全球糖市。资讯机构数据显示，全球白糖净贸易流自2季度开始处于偏紧格局，且预计短期内无法恢复。且在3季度白糖贸易流较2季度明显扩大，上周主力合约05切换至08合约几乎以平水方式完成，再度证明2季度至3季度白糖偏紧格局。当前原白糖价差是表达白糖贸易流偏紧的最佳方式。截止发稿，原白糖05/05价差155美元，原白糖08/07价差146美元，近日原白糖绝对价格高位走势下价差亦处于高位，整体利好原糖需求。这也是巴西当前原糖出口景气度居高不下的原因之一。

图1:全球白糖净贸易流和原白糖价差

数据来源：wind、公开资讯整理、永安期货研究院

我国食糖产业格局三分之一靠进口，国产糖面对消费独木难支。我国月均销糖量在110-120万吨左右，截止3月底，全国工业库存435万吨(同比减82万吨)，广西261.84万吨(同比减115万吨)。国内库存可支撑消费至8月，若无进口补充，本榨季末国内或出现短缺问题。

当前外盘偏强走势下内外价差让高关税进口无解，唯有追赶内外价差。截止发稿，5月巴西高关税进口成本预计为7900元，7月船期进口成本预计为7600元。销区加工糖销售价格大约在6800-6900元左右。当前糖市主要逻辑是为追内外价差已成行业共识，因此，原糖快速上涨的背景下，从打开配额外进口利润的角度来说，上方锚价为巴西高关税进口成本。

图2:巴西即期与远期15/50关税进口利润(假设运费维持、汇率稳定)

数据来源：永安期货研究院

国际期货合约均维持牛市结构。期现结构验证当下全球糖市均处于供应紧俏的状态。当前巴西港口排船较为密集，巴西航运机构Williams数据显示，截至4月5日，巴西港口等待装运食糖的船只数量已从上周的33艘上升到37艘。港口等待装运的食糖数量从上一周的115万吨上升到了132万吨，本周等待出口的食糖总量中，高等级原糖(VHP)的数量为128万吨。国内的期现结构表达供应问题主要集中在三季度。若海外维持当前价格走势，且无法因高价抑制原糖需求，则实际进口量和内外价差紧密相连。

图3:原糖/伦白/郑糖期现结构

数据来源：路透、永安期货研究院

二、资金/交易视角：压制价格的能力前置，推升价格的能力后移。

原糖近期大涨，第一是空单大幅减仓造成的，整体非商业净多单大幅高于上年同期。在整体偏强的基本面之下，资金青睐原糖，押注上涨。此外，当前已套保空单量大幅高于上年同期，据悉，巴西已完成23/24榨季的预期食糖出口量的85%，整体商业套保进度是2012年以来最高水平。商业买盘尚未完成，补库尚未完成。这意味着未来可增加套保数量有限的同时商业买盘仍有提升空间。随着投机空单的进一步砍仓和商业买盘的进一步增加，从资金的角度看，原糖预计维持强势。

图4:CFTC持仓(万张)

数据来源：wind、cftc、永安期货研究院

三、政策视角：高糖价下触发监管概率提升，监管方式将因地制宜

2023年4月6日，发改委约谈涉糖产业部分参与者，主要以了解情况为主，问询后并未有实质性动作，糖市后续两日上涨三百点表达乐观情绪。笔者回溯2011年发改委约谈涉糖企业的前后始末后发现，其最终解决办法是要求糖企以不高于7000元/吨销售白糖，时间窗口是在新年度即将开启之时。历史仅供参考，当前不会发生2011年的情况。换句话说，不会通过限价销售的方式带来价格拐点。首先当下的时间窗口并非处于榨季转换之时，因此我们认为小概率会出现要求糖厂以不高于一定价格抛售，或限制糖厂上调现货价格。其次，2011年我国产需缺口在300万吨左右，配额内进口量与抛储量足够解决供给问题，不存在追平高关税内外价差的驱动。而当下，我国对外进口依存度600万吨，上方价格锚定配额外高关税进口成本。此外，从进口成本整体抬升的角度看，在配额内进口成本高达6000元的市场中，SR主力合约维持在6700元左右并不算绝对高位，但伴随着价格持续上涨，触发监管风险提升。

图5:2011年政策回顾

数据来源：永安期货研究院

抛储是通过最终储备成交价调节市场，从而影响盘面价格。2010年仅仅再年初时候储备糖成交价格大幅低于盘面价格，随后几乎与盘面价格保持一致。2010年10月，高关税进口配额到港价8200元左右，当时对应的外盘价格最高到达27.8美分，月内涨幅超过20%。该月国内抛储21.7万吨糖，成交价格在6680元左右，甚至高于盘面价格。因此笔者认为，即便是在当下或未来的某日出现抛储，关键在于其成交价格，而并非从增加“供应”这唯一的角度去评估。

图6:2011年行情回顾与其前后抛储情况

数据来源：Wind、永安期货研究院

2016年在自身基本面和原油走强的驱动下，全年几乎是处于上涨走势。但是在2016年第二阶段内外盘价格出现背离。与此同时，国内则在四季度保持强势，正式下跌开启于2017年。这主要原因是我国2016年9月22日商务部颁发《关于对进口食糖进行保障措施立案调查的报告》，该措施整体是为了抑制配额外进口，从而保护我国食糖产业。而全球价格亦因预期中国进口减少持续下滑。

2016年也存在抛储现象，但抛储并未影响价格走势。2016年四季度抛储成交价格偏高，这并未改变四季度国内糖价阶段性的偏强走势。

图7:2016年复盘

数据来源：永安期货研究院

图8:2016年储备成交价

数据来源：永安期货研究院

通过分析与回顾过去两次行情的政策，我们认为，2011年和2016年的高价下监管方式有所不同，且在高价下抛储当重点关注其成交价格。当前，在外盘阶段性保持强势的基础上，国内偏强的糖价下触发监管概率提升，但监管方式也可因地制宜，多种多样。

从供需视角、资金视角和政策视角对糖市进行分析后，笔者认为，全球贸易流偏紧拉动伦白强势上涨通过原白糖价差传到给原糖，并通过内外价差传导至郑糖。而导致价格传导顺畅的核心因素是其基本面给出的。在价格传导的过程中，资金助力。资金押注上涨，投机空单砍仓，且高价提前吸引了套保盘，适逢补库旺季来临，未来将不断增加商业买盘需求。从资金的角度看，是压制价格的能力被前置，而推高价格的能力在后置。当所有力量全部推向一个方向的时候，郑糖价格急速上涨，笔者认为，急速上涨的价格触发监管风险的概率会增加，监管政策也会因地制宜。